通化东宝与甘李药业，正逐步展现出各自期望的发展轨迹。
2026年前三季度，甘李药业实现营业收入33.69亿元，较上年同期增长10.57%；归属于上市公司股东的净利润为8.58亿元，同比增长4.86%。仅从这些数字来看，很容易将其仍视作一家成熟的仿创药企。
详细分析显示，甘李药业海外业务收入达到5.72亿元，同比增幅超过60%。除了三代胰岛素制剂在海外市场的销售外，博凡格鲁肽在拉丁美洲、印度、韩国的授权确认了特许权收入。扣除非经常性损益后的净利润及经营活动产生的现金流量净额均实现了两位数增长。
换言之，其增长并非源自国内集采份额的争夺，而是海外商业化与管线授权交易协同作用的结果。
对比同业通化东宝，该公司今年第三季度净利润下滑56.20%，甘李药业因此获得了更高的市场估值。
这一差异，本质上反映了两家胰岛素领域龙头企业截然不同的经营策略。或许，相较于“父子传承”的通化东宝，甘李药业更贴近创新药企的特质。
01 转折点上的不同选择
估值定价背后的分化逻辑，可能与两家公司不同的治理模式密切相关。面对集采后的胰岛素红海市场，两者走出了截然不同的道路。
甘李药业采取的是逐步放权的交接模式。2020年，创始人甘忠如率先辞去总经理职务；到2025年5月，他又进一步卸任董事长，仅保留董事席位，负责战略指导，不再参与日常经营决策。
接任的陈伟博士，拥有美国密歇根大学医学院博士后经历，2019年加入甘李药业，从研发岗位逐步成长至首席开发官，既非创始人亲属，也非财务或销售背景的管理者。
这次交接传递出一个信号：甘李药业将转向职业经理人治理模式。
此后，甘李药业构建了一支由职业经理人组成的高管团队，并重点布局海外业务。例如，负责全球商务拓展的首席战略官王强、曾任职中信投行的首席财务官王琦、拥有诺和诺德全球临床经验的首席医学官贾婷，覆盖了临床、资本及海外商务的关键领域。
尽管日常经营决策权已交给职业经理人，天眼查数据显示，甘忠如通过直接及间接方式合计持有甘李药业39.6%的股权，仍保持控股地位。
通化东宝则选择了循序渐进的家族式传承。
2019年3月，创始人李一奎辞去东宝集团与上市公司董事长职务，先由其子李佳鸿接任东宝集团董事长；上市公司层面则设置了长达五年的过渡期，由深耕胰岛素业务的冷春生出任董事长、总经理，以稳定上市公司经营基本面。
直到2024年3月，李佳鸿才当选通化东宝董事长；2025年8月，他进一步兼任总经理，集团到上市公司的家族传承正式完成，二代正式接班。李一奎家族牢牢掌控着通化东宝的经营决策与股权控制权。
尽管职业经理人与家族传承模式孰优孰劣难以定论，但甘李药业与通化东宝的发展路径已日益清晰。
甘李药业实现了股权持有权与经营决策权的分离，实际控制人将新药研发与全球布局的经营决策交由研发与商务团队；通化东宝则在股权与经营权完成内部过渡后，更侧重于产业基础的平稳延续。
尤其在集采后的胰岛素红海市场，两者在管线投入与资源分配上的取舍，差异早已有迹可循。
02 一个押注海外，一个守住现金流
对甘李药业而言，利润不再优先用于分红，而是让位于投入，重金押注全球化布局的增长潜力。
研发方面，从近年数据看，甘李药业研发费用率维持在13%以上，持续加大代谢创新管线的投入；周制剂GZR4完成了与依柯胰岛素的头对头研究，双周制剂GLP1博凡格鲁肽也已获得国内新药上市申请受理，管线从传统胰岛素延伸至减重降糖这一大赛道。
商务拓展端的全球化授权是甘李药业这一策略的关键。博凡格鲁肽管线先后落地拉丁美洲、印度、韩国，并延伸至欧洲多国；欧洲合作对应的6200万欧元首付款已于10月到账，该合作潜在总金额可达7.26亿欧元。
这一策略的逻辑是一次研发、多区域多次变现，通过广阔的海外市场来分散国内集采带来的价格与份额波动风险。收益虽存在不确定性，但上行空间更大。
通化东宝的选择，则是深耕存量市场，优先兑现确定性现金流。
在国内市场，通化东宝的三代胰岛素保持较快渗透，持续对二代胰岛素进行产品结构替代；经营端持续优化费用，三季报显示销售费用率下降5个百分点，推动净利率提升至19%以上，盈利质量明显改善。
按费用化口径计算，通化东宝研发费用率维持在5%左右，低于甘李药业，投入节奏较为克制。
海外方面，其与健友股份合作开发的门冬胰岛素已于2026年7月获得美国食品药品监督管理局批准，同时在多个新兴市场推进注册准入；但整体海外业务规模仍然有限，公司基本盘仍在国内，创新方向以改良型品种为主，较少向高风险的全新靶点倾斜。
其逻辑是线性稳健增长，优先守住现金流，赚取三代胰岛素国产替代的确定性复利，风险低、回报可预期。
甘李药业选择押注全球管线的远期弹性，通化东宝则深耕存量、压缩成本以兑现当下利润。两者并无绝对优劣。只是，甘李药业比通化东宝更接近创新药企的模样。
03 甘李药业也面临挑战
创新药企的典型特征，是敢于牺牲短期利润，持续押注前沿管线，借助全球授权、里程碑付款来分摊研发风险，信达生物、恒瑞医药的多款管线出海交易，都是这一模式的代表。
当然，甘李药业的这一模式，并不意味着天然永续的创新护城河，它还需面对家族传承之外的另一种治理考验——职业经理人受到考核周期的约束。
甘李药业多期限制性股票激励方案中，解锁条件主要绑定年度净利润指标。2022年激励目标为2023至2025年净利润分别不低于3亿、6亿、11亿元；2024年激励延续目标，新增2026年不低于14.3亿元；2026年最新激励继续锚定净利润，要求2027年净利润不低于15.73亿元。
管理层的股权收益取决于每年利润能否达标，而GLP1、长效胰岛素这类全球管线的临床、注册、商业化周期漫长，很难在单个会计年度内兑现收益。长期创新离不开耐心试错，但激励、股价与市场预期都在按年向管理层施加压力。
这种周期错配与创始人主导的创新药企不同。创始人可以忍受数年的投入空窗期，只为押注一个颠覆性分子；但职业团队在压力之下，更容易偏好确定性更高、兑现更快的授权交易，回避周期更长、失败概率更高的源头创新。
甘李药业在业务上的取舍也可见一斑。出海授权是高效的变现路径，一次研发、多国分成，短期内就能贡献首付款与报表增量。
与此同时，甘忠如作为控股方，仍是最终战略的压舱石。
这一架构的优势在于，创始人不以控股身份干预管线研发决策；但软肋在于，平衡权掌握在创始人一人手中。一旦后续缺乏成熟的独立董事、长期股东制衡体系，管理层的战略偏好就可能逐渐偏离。
反观通化东宝，二代李佳鸿天然与企业长期价值深度绑定，缺点在于风险偏好保守，优势则是不易出现短期化的机会主义决策。
与通化东宝相比，甘李药业虽更像创新药企，但并不意味着它已成为稳定成熟的创新平台。创新药企不仅要有高研发费用率、海外授权交易，更需具备一套能穿越多轮管线周期、抵御短期业绩诱惑的定力机制。
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